Bugünkü haber bülteni Federal Rezerv’in veya onun muadili Avrupa Merkez Bankası’nın ne yapması gerektiği ile ilgili değil. Elbette görüşlerim var: Değeri ne olursa olsun, Fed’in kabaca doğru yaptığını ve ECB’nin aşırı tepki verdiğini düşünüyorum. Ama bu hem çok büyük hem de sonuçsuz bir tartışma; aslında, insanlar kendilerini haklı olduklarına inandırmakta çok iyi olduklarından, asla çözülmeyebilir.
Bunun yerine odaklanmak istediğim şey, her bir merkez bankasının işinin şu anda neden bu kadar zor göründüğü – neden her bir kurumun ıstırap verici takaslarla karşı karşıya olduğu.
Arka plan: Bir süredir enflasyon büyük ölçüde bir Amerikan sorunu gibi görünüyordu. Evet, fiyatlar Avrupa’da da yükseliyordu, ancak Amerika Birleşik Devletleri’ndeki kadar değil ve ECB, Fed’in aksine faiz oranlarını yükseltmekten bahsetmiyordu. Ancak son zamanlarda, Avrupa enflasyonu, temelde ABD enflasyonu kadar yüksek olduğu noktaya kadar yükseldi.
Bu, enflasyon tartışmasında bazı tuhaf sapmalara yol açtı. Bazı ekonomistler, ABD’nin bütçe açığı harcamalarının hiçbir zaman suçlu olmadığına, enflasyonun Biden yönetiminin kontrolü dışındaki küresel güçler tarafından yönlendirildiğine dair kanıt olarak Avrupa enflasyonuna işaret ediyor. Buna karşılık, ABD enflasyonu için fazla harcamayı suçlayanlar, Avrupa hakkında, Team Transitory’nin Amerika hakkında yaptığı argümanların tamamen aynısını yapıyorlar: Altta yatan enflasyon düşük kalıyor, hepsi pandemi iyileşmesinden, Ukrayna savaşından ve benzerinden kaynaklanan geçici şoklarla ilgili.
Bu arada, bu bir ele geçirme değil. Ekonomik modeller farklı koşullarda farklı sonuçlara ulaşmalıdır. Ama yine de biraz komik.
Bununla birlikte, ne Fed başkanı Jerome Powell’ın ne de ECB başkanı Christine Lagarde’ın durumu komik bulduğundan şüpheliyim. Her ikisi de acı verici seçimlerle karşı karşıyadır. İkisi de ne kadar ciddi bir enflasyon tehdidiyle karşı karşıya olduğunu ve dolayısıyla ilgili ekonomileri soğutmak için ne kadar gerekli olduğunu tam olarak bilmiyor. Powell ya da Lagarde’ın da belli bir soğutma miktarını elde etmek için ana politika aracı olan faiz oranlarını yükseltmek için ne kadar gerekli olduğuna dair güvenilir tahminleri yok.
Bunu açıklamak için, “ince motor becerileri” – insanların ayakkabı bağcıklarını bağlamalarını ve gömleklerini iliklemelerini sağlayan el-göz koordinasyonunu düşünüyorum. Pekala, hem Powell hem de Lagarde, aslında, karanlıkta, eldiven giyerek ayakkabı bağcıklarını bağlamaya çalışıyorlar.
Ama sorum şu: Neden hep böyle değildi? Fed’i yönetmek elbette hiçbir zaman kolay bir iş olmadı, ancak hiçbir zaman çok az veya çok fazla yapma riskiyle bu kadar dolu görünmedi.
Pekala, bir cevabım var: Fed’in işi eskiden daha kolay görünüyordu çünkü yeterince risk almıyordu. Spesifik olarak, ekonomiyi potansiyelinin altında tutan muhafazakar politikalar (siyasi olmayan anlamda) izliyordu. Ekonomideki bu durgunluk, büyük bir enflasyonist salgın riskinin çok az olduğu ve dolayısıyla büyük politika değişikliklerine çok az ihtiyaç duyulduğu anlamına geliyordu. Fed’in tek yapması gereken, ekonomi potansiyele yaklaşıyor gibi görünüyorsa frene hafifçe basmak veya kaymaya başlıyorsa ekonomiye biraz daha gaz vermekti; fazla drama yer almıyordu.
Fakat bu muhafazakarlık Fed yetkililerine nispeten kolay bir hayat verirken, muazzam bir maliyetle geldi: Sahip olabileceğimiz milyonlarca iş fırsatı, trilyonlarca dolar çıktı üretebilirdik.
Merkez bankalarının işlerinin de zorlaştığı doğrudur çünkü büyük şoklar yaşanmıştır ve en sonuncusu büyük ölçüde Rusya’nın Ukrayna’da sürmekte olan savaşının neden olduğu emtia fiyatlarındaki artıştır. Ancak böyle bir şok ilk kez olmuyor. İşte Uluslararası Para Fonu’ndan dünya emtia fiyatlarını gösteren bir grafik; gerçek fiyatları gösteren siyah çizgiye odaklanın:
Mevcut şok şüphesiz büyük, ancak 2008’deki ve 2010’dan 2011’e kadarki şoklardan çok daha büyük değil ve ikisi de merkez bankalarına şu anda yaşadıkları kadar hareketlilik yaşatmadı.
İşte, Fed’in muhafazakarlığını gösterdiğini düşündüğüm bir tablo. Bir satır, Fed’in her yılın Mart ayındaki tahminlerinde yer alan uzun vadeli işsizlik oranı tahminiyle ölçüldüğü üzere, Fed’in ekonominin sürdürülebilir işsizlik düzeyi tahminini gösteriyor. Diğeri, pandeminin konumuna kadar gerçek işsizlik oranını gösteriyor:
İşsizlik oranı sonunda yüzde 4’ün altına düşmesine rağmen, tüm bu dönem boyunca enflasyonist bir kırılma belirtisi olmadığını unutmayın. Bu, tahminlerinin fiili işsizliği kademeli olarak aşağı çekmesine rağmen, Fed’in ABD ekonomisinin başarabileceklerini sürekli olarak hafife aldığı anlamına geliyor. Ve yanlış inancıyla hareket etti: 2016’dan 2019’a kadar Fed, hayali enflasyon risklerini önlemek için kademeli olarak faiz oranlarını artırdı.
Bu muhafazakarlığın Fed için avantajı, politika yapıcıları utançtan yalıtmasıydı. Deneyimler, ekonomide durgunluk olduğunda, Phillips eğrisinin çok düz olduğunu gösteriyor – ya da bunu İngilizce’ye benzer bir şekilde ifade etmek gerekirse, enflasyon oranı tam olarak ne kadar gevşek olduğuna bağlı değil. Yani ne deflasyon ne de acı verecek derecede yüksek enflasyon riski yoktu; Sıradan bir gözlemci için, her zaman Fed ne yaptığını biliyormuş gibi görünüyordu.
Ancak ekonomiyi potansiyelinin altında çalıştırmanın çok büyük gizli maliyetleri vardı. İşsizliğin olabileceğinden yüzde bir puan daha yüksek olduğunu varsayalım. Bu, istihdam edilebilecek yaklaşık iki milyon Amerikalının – işsizlerin ve iş piyasası daha güçlü olsaydı işgücüne girecek olanların – olmadığı anlamına geliyordu; çünkü işsizlik oranındaki bir puan normalde yaklaşık 2 puan gayri safi yurtiçi hasıla anlamına gelir, başka bir deyişle, üretiyor olabileceğimiz yılda yaklaşık 400 milyar dolarlık mal ve hizmetten vazgeçtiğimiz anlamına gelir.
İyi haber şu ki hem Fed hem de ECB geçmiş günahlarının farkındalar ve pandemiye daha az muhafazakar olmaya ve daha fazlasını almaya kararlı bir şekilde geldiler. Güçlü bir ekonomi adına riskler. Kötü haber ise zamanlamaları talihsizdi: Aslında enflasyon riski gerçekleşti. Ama onları çok fazla, um, gevşek bırakmaya hazırım. Para politikasının çok gevşek olduğu hiçbir zaman ortaya çıkmazsa, bu sürekli olarak çok sıkı olduğu anlamına gelir.
Ve bence, Fed uygun şekilde yanıt veriyor: Ekonominin aşırı ısındığına dair kanıtlar karşısında, ekonomiyi soğutmak için oranları yükseltiyor ve bu sabahki sayıya rağmen, ben, birincisi, güzelim mühlet en yüksek enflasyona ulaştık.
Reel ekonomi için önemli olan uzun vadeli tahvillerin ECB Getirileri konusunda daha az iyimserim, Avrupa’da da Amerika Birleşik Devletleri’nde olduğu kadar yükseldi, bu da piyasaların ECB’yi beklediğini gösteriyor Fed kadar sıkılaştırmak için. Yine de, göründüğü gibi, Avrupa enflasyonu aşırı ısınan bir ekonomiden ziyade geçici şokları yansıtıyorsa, ECB Fed ile eşleşmemelidir. Dolayısıyla, Fed bunu doğru yapıyorsa, ECB aşırı tepki veriyor.
Öte yandan, Avrupa’da hala gerçek pazarlık gücüne sahip sendikalar var. Belki de Lagarde bir ücret-fiyat sarmalından korkuyor.
Her durumda, mesele şu ki, genel olarak merkez bankalarının zor kararlarla karşı karşıya olduğunu görmek istiyoruz. Sürekli olarak biraz depresif olan bir ekonomide Fed veya ECB’nin karşı karşıya olduğu seçimler daha kolay görünebilir, ancak yetkilileri rahatlatmak geçerli bir politika hedefi değildir.