Barış ERKAYA / BORSA ANALİZ
Sermaye piyasalarının emeli aslında aşikâr. İsmi üstünde sermaye piyasaları: Şirketlerin kredi piyasasına alternatif olarak paylarını teminat olarak koyup yeni ortaklar bularak çok daha ucuz maliyetlerle sermaye aradığı piyasalar. Sermayeyi kredi olarak koymanın yüksek faiz maliyetine alternatif olarak paylarının en azından bir kısmını satışa çıkarıp, yeni ortaklara bir vaatte bulunarak sermaye aradığı bir fonlama prosedürü.
Ne diyor payları satılan şirketin ana hissedarı yani işvereni?
“Gel benim şirketime ortak ol. Koyacağın parayla şirkette hissen olsun. Koyduğun sermaye ile şirketi büyütelim. Şirket büyürken şirketin pahası de büyüsün. Elindeki payların fiyatı kıymetlensin. Hem de sana ileride elde edeceğimiz kârdan hissen oranında hisse (temettü) verelim. Daha sonra şayet payların seni tatmin edecek seviyede arttığına inanıyorsan Borsa İstanbul’da satabilirsin. Ben pay geri alım programlarıyla da ileride geri alabilirim. Her yıl aldığın temettüler de ekstra gelirin olur. Ya da satmazsın, daha da fazla pay alırsın. Temettü hissenin da toplam birikimin de artar. Çocuklarına bırakırsın. Bu ortada benim şirketimin de kurumsallaşma ve tabana yayılma seyahatinde çok kıymetli bir adım atılmış olur.”
Apple ve Steve Jobs örneği
Eğer senaryo halka arz edilirken birinci izahnamede vaat edilen formda gerçekleşirse her şey çok da sıkıntısız olabiliyor. Şirket büyüyor, yatırımcı şayet her şey yolunda giderse parasını faize, dövize yahut öbür bir yatırım aracına koyduğunda kazanacağından daha fazlasını kazanabiliyor.
Fakat bu telaffuzla yola çıkılsa da bazen de yol hayal kırıklıklarıyla dolu olabiliyor. Ya işveren vaatlerini yerine getirmezse? Sonuçta bir zorunluluktan değil bir vaatten bahsediyoruz. Ya işveren şirketi güzel yönetmezse ve şirket topladığı sermayeye oranla planlandığı üzere büyüyemezse? Ya kar elde etse de o karı dağıtmaktan imtina ederse?
Özellikle batı borsalarına kote olan dünyanın en büyük şirketlerinde birçok kişisel yatırımcının aldığı paylar karşılığında idarenin zaafları yahut yanılgıları konusunda kelam söyleme hakkı olabiliyor. Örneğin bugün bir startup’ın bir melek yatırımcı bulduğunu ve akabinde öteki seri yatırım tiplerine çıkıp A, B, C ve öbür çeşitten pay senetleri çıkarıp sattığını varsayalım. Bu işin sonu örneğin D yahut E çeşidine kadar geldiğinde birinci girişimcinin bu cinslerden hiçbirine katılmadığını varsayarsak yüzde 10’luk bir payla baş başa kaldığı bir duruma kadar varabiliyor. Bu şirketlerin en sonunda borsalarda listelenme başvurusu yaptığında birinci girişimcinin hissesinin minimuma kadar indiği görülebiliyor. Hatta birinci girişimciye, “Bu şirketi kurup bugüne kadar getirdiğin için teşekkür ederiz. Fakat biz şirketi daha uygun yöneteceğini düşündüğümüz bir profesyonele emanet etmek istiyoruz. Payların nedeniyle koltuğun burada baki. Lakin artık tek karar verici sen değilsin.” diyerek kapıyı da gösterebiliyor. Steve Jobs’ın kendi kurduğu Apple’da bunu yaşadığını hepimiz biliyoruz. Pekala sonuç ne oldu? 4-5 yıl sonra Jobs, kurtarıcı olarak Apple’a CEO olarak geri döndü ve bugün iPhone, iPad, Macintosh üzere efsanelerin yükselişini vefatına kadar sağlayan isim oldu. Ortada geçen yıllar ise kayıp ve hatta Apple üzere bir efsanenin neredeyse havlu atmaya yaklaştığı yıllar olarak kabul ediliyor.
Yani işverenlerin da hesap verebilir olmasının halka açık seviyedeki bir şirkette kurumsallığın ve şeffaflığın bir gereği olabileceği üzerinden bu mevzu daha uzun müddet tartışma götürür üzere görünüyor. Zira hissedarlar ve işverenlerin odağının farklı farklı olması kaçınılmaz bir gerçek. İşverenin odağının sermaye biriktirip büyümek olması da küçük yatırımcının beklentisiyle örtüşmeyebiliyor.
Türkiye’de durum ne?
Peki Türkiye’de durum ne? Borsa İstanbul’da süreç gören şirketlerde imtiyazlı pay durumları nasıl? Teorik olarak Jobs’ın yaşadığını yaşama olasılıkları var mı? Yani şirketin azınlık hissedarları “teorik” olarak şirketi ele geçirip tüm kararlara hakim olabilir mi? Ya da hangi şirketlerde bu risk var?
“Teorik olarak” sözünün sebebi Borsa İstanbul’da süreç gören şirketlerden kimilerinin çok yüksek sermaye yapısı ve piyasa pahası nedeniyle imtiyazlı pay bulundurmasa bile azınlık hissedarlar tarafından örgütlenmeyle bile ele geçirilmelerinin çok çok sıkıntı olması. Fakat öbür kimi şirketlerde bunun yaşanması hiç de imkansız değil.
Biz de Borsa İstanbul’da süreç gören 428 şirketin temel mukavelelerini tek tek inceledik ve bu şirketlerin hangilerinde işverenlerin elinde imtiyaza sahip paylar bulunduğu, hangilerinde hiçbir imtiyazlı pay bulunmadığını belirledik.
Patronların idaresi garantiye aldığı şirketler
Buna nazaran halka açık 428 şirketin yüzde 58’inde ana hissedarların elinde az yahut çok imtiyaza sahip paylar bulunuyor. Yüzde 42’sinde ise hiçbiri imtiyaz bulunmuyor. Bu payların kimileri idare konseyine üye seçme, kimileri genel heyette öteki paylara nazaran misliyle oy kullanma, kimilerine kritik kararları veto etme, kimilerinde ise tüm bunların hepsini gerçekleştirebilme imtiyazına sahip. Örneğin kimi şirketlerde şirketin tüm halka açık paylarını ele geçirip genel konseye katılsanız bile temel kontrat gereği idare heyetine bir üye bile aday gösterme hakkı yok. Kimi şirketlerde ise imtiyazlı paylar sayesinde azınlık hissedarların elindeki her bir payın 100 katına varan oy kullanma gücü nedeniyle esasen aksi tekliflerin kabul edilme ihtimali bulunmuyor.
Borsa İstanbul’da süreç gören en yüksek süreç hacmine sahip 40 şirketteki imtiyaz durumunu tablomuzda ana çizgileriyle özetledik. Elbette imtiyazlı paylar burada yazanlar dışında da imtiyazlara sahip olabiliyor. Ama biz mevzuya imtiyazlı payların idare konseyi dağılımını belirleme ve genel heyetlerdeki oy güçleri üzerine toparladık. İşverenlerin imtiyazlı hisselere sahip olduğu 251 şirket ve hiçbir imtiyazlı payın bulunmadığı 177 şirketin tümüne ait tabloya ise dunya. com’daki ilgili haberimizden ulaşabilirsiniz.
Borsa İstanbul’da imtiyazlı hisse bulunan şirketler ve bu imtiyazların kapsamı / Tablo için tıklayın
Neden kimi şirketlerde imtiyaz yok?
Peki işverenler bu risk varsa neden tüm şirketlerde temel mukavelelerini değiştirip imtiyazlı paylar yaratarak idarelerini garanti altına almıyorlar?
Burada kritik nokta sermayeye gereksinim duyulduğunda gidilen tek yatırımcı tipinin yerli yahut yabancı ferdî yatırımcı olmaması. Şirketler bazen stratejik nedenlerle azınlık paylarını yabancı kurumsal yatırımcılara da satabiliyor. Bunda bazen girilmek istenen bir pazara o stratejik ortakla girilmesinin daha mantıklı olması, milletlerarası kredibilite için bazen hissedarlar ortasında yabancı kurumsal yatırımcıların varlığının değerli olması, bazen diğer şirketlerdeki yabancı paydaşlıklar için şirketi konsolide eden ana şirketlerde hisse verme zaruriliği ve her biri duruma nazaran değişebilecek onlarca sebep saymak mümkün. Ayrıyeten örneğin ABD’deki bir emeklilik fonu yatırımcısının tahminen de 30- 40 yıl boyunca elinde tutacağı şirket paylarına yatırım yapması da bir diğer sebep olarak sayılabilir. Bu türlü bir durumda da yabancı kurumsal yatırımcıların birden fazla gerektiğinde payına sahip oldukları şirketin genel şurasına göndereceği temsilcisi aracılığıyla idareye ihtarlarda bulunmak isteyebilir. Bu da lakin sermayeyi temsil eden paylarda imtiyaz olmaması ile mümkün. Esasen imtiyazlı paya sahip olmayan şirketlerin birçoğunun yabancı portföylerine sık sık girip çıkan şirketler olduğu dikkat çekiyor.
Hisselere hiçbir imtiyaz tanımayan şirketler /Tablo için tıklayın
Patronların idaresi garanti altına alma yöntemleri
● Birtakım şirketlerde imtiyazlı paylarla idare heyetinin çoğunluğunu (toplam üye sayısının yarısının bir fazlası) aday gösterme (çoğunlukla da aday gösterilen genel heyet tarafından seçilmek zorunda) hakkına sahip oluyor.
● Öteki kimi şirketlerde idare konseyi seçiminde hiçbir imtiyaz olmasa da örneğin genel şurada imtiyazlı paylar azınlık paylarının 3, 5, 10 hatta 100 katına kadar oy hakkına sahip olması yoluyla idare heyeti seçiminde kaçınılmaz olarak imtiyazlı hissedarın adayları seçiliyor.
● En garantici işverenler ise hem idare şurasının tamamına yakınını seçme imtiyazına sahipken öteki yandan genel konseyde da kimsenin itiraz edemeyeceği kadar oy imtiyazına sahip olabiliyor.
● Yabancı ortağı olan şirketler birden fazla imtiyazlı pay yaratarak bazen bu imtiyazlı payların bir kısmına idare heyeti seçme, başkasına ise genel heyette fazladan oy hakkı tanıyabiliyor.
● İşverenlerin kimileri idare heyetinde örneğin 5 sandalyeden yalnızca 2’sini alma imtiyazı varsa da kritik kararlarda bu 2 koltuğa veto hakkı verebiliyor.
● Emsal biçimde idare heyeti üyelerine üye seçmede hiçbir imtiyaza sahip olmayan birtakım işverenler, genel konseyde paylarına azınlık payların 5-10 misli oy hakkı yahut veto hakkı vererek şirketin kritik kararlarını denetim altına alabiliyor.
Barış ERKAYA / BORSA ANALİZ
Sermaye piyasalarının emeli aslında aşikâr. İsmi üstünde sermaye piyasaları: Şirketlerin kredi piyasasına alternatif olarak paylarını teminat olarak koyup yeni ortaklar bularak çok daha ucuz maliyetlerle sermaye aradığı piyasalar. Sermayeyi kredi olarak koymanın yüksek faiz maliyetine alternatif olarak paylarının en azından bir kısmını satışa çıkarıp, yeni ortaklara bir vaatte bulunarak sermaye aradığı bir fonlama prosedürü.
Ne diyor payları satılan şirketin ana hissedarı yani işvereni?
“Gel benim şirketime ortak ol. Koyacağın parayla şirkette hissen olsun. Koyduğun sermaye ile şirketi büyütelim. Şirket büyürken şirketin pahası de büyüsün. Elindeki payların fiyatı kıymetlensin. Hem de sana ileride elde edeceğimiz kârdan hissen oranında hisse (temettü) verelim. Daha sonra şayet payların seni tatmin edecek seviyede arttığına inanıyorsan Borsa İstanbul’da satabilirsin. Ben pay geri alım programlarıyla da ileride geri alabilirim. Her yıl aldığın temettüler de ekstra gelirin olur. Ya da satmazsın, daha da fazla pay alırsın. Temettü hissenin da toplam birikimin de artar. Çocuklarına bırakırsın. Bu ortada benim şirketimin de kurumsallaşma ve tabana yayılma seyahatinde çok kıymetli bir adım atılmış olur.”
Apple ve Steve Jobs örneği
Eğer senaryo halka arz edilirken birinci izahnamede vaat edilen formda gerçekleşirse her şey çok da sıkıntısız olabiliyor. Şirket büyüyor, yatırımcı şayet her şey yolunda giderse parasını faize, dövize yahut öbür bir yatırım aracına koyduğunda kazanacağından daha fazlasını kazanabiliyor.
Fakat bu telaffuzla yola çıkılsa da bazen de yol hayal kırıklıklarıyla dolu olabiliyor. Ya işveren vaatlerini yerine getirmezse? Sonuçta bir zorunluluktan değil bir vaatten bahsediyoruz. Ya işveren şirketi güzel yönetmezse ve şirket topladığı sermayeye oranla planlandığı üzere büyüyemezse? Ya kar elde etse de o karı dağıtmaktan imtina ederse?
Özellikle batı borsalarına kote olan dünyanın en büyük şirketlerinde birçok kişisel yatırımcının aldığı paylar karşılığında idarenin zaafları yahut yanılgıları konusunda kelam söyleme hakkı olabiliyor. Örneğin bugün bir startup’ın bir melek yatırımcı bulduğunu ve akabinde öteki seri yatırım tiplerine çıkıp A, B, C ve öbür çeşitten pay senetleri çıkarıp sattığını varsayalım. Bu işin sonu örneğin D yahut E çeşidine kadar geldiğinde birinci girişimcinin bu cinslerden hiçbirine katılmadığını varsayarsak yüzde 10’luk bir payla baş başa kaldığı bir duruma kadar varabiliyor. Bu şirketlerin en sonunda borsalarda listelenme başvurusu yaptığında birinci girişimcinin hissesinin minimuma kadar indiği görülebiliyor. Hatta birinci girişimciye, “Bu şirketi kurup bugüne kadar getirdiğin için teşekkür ederiz. Fakat biz şirketi daha uygun yöneteceğini düşündüğümüz bir profesyonele emanet etmek istiyoruz. Payların nedeniyle koltuğun burada baki. Lakin artık tek karar verici sen değilsin.” diyerek kapıyı da gösterebiliyor. Steve Jobs’ın kendi kurduğu Apple’da bunu yaşadığını hepimiz biliyoruz. Pekala sonuç ne oldu? 4-5 yıl sonra Jobs, kurtarıcı olarak Apple’a CEO olarak geri döndü ve bugün iPhone, iPad, Macintosh üzere efsanelerin yükselişini vefatına kadar sağlayan isim oldu. Ortada geçen yıllar ise kayıp ve hatta Apple üzere bir efsanenin neredeyse havlu atmaya yaklaştığı yıllar olarak kabul ediliyor.
Yani işverenlerin da hesap verebilir olmasının halka açık seviyedeki bir şirkette kurumsallığın ve şeffaflığın bir gereği olabileceği üzerinden bu mevzu daha uzun müddet tartışma götürür üzere görünüyor. Zira hissedarlar ve işverenlerin odağının farklı farklı olması kaçınılmaz bir gerçek. İşverenin odağının sermaye biriktirip büyümek olması da küçük yatırımcının beklentisiyle örtüşmeyebiliyor.
Türkiye’de durum ne?
Peki Türkiye’de durum ne? Borsa İstanbul’da süreç gören şirketlerde imtiyazlı pay durumları nasıl? Teorik olarak Jobs’ın yaşadığını yaşama olasılıkları var mı? Yani şirketin azınlık hissedarları “teorik” olarak şirketi ele geçirip tüm kararlara hakim olabilir mi? Ya da hangi şirketlerde bu risk var?
“Teorik olarak” sözünün sebebi Borsa İstanbul’da süreç gören şirketlerden kimilerinin çok yüksek sermaye yapısı ve piyasa pahası nedeniyle imtiyazlı pay bulundurmasa bile azınlık hissedarlar tarafından örgütlenmeyle bile ele geçirilmelerinin çok çok sıkıntı olması. Fakat öbür kimi şirketlerde bunun yaşanması hiç de imkansız değil.
Biz de Borsa İstanbul’da süreç gören 428 şirketin temel mukavelelerini tek tek inceledik ve bu şirketlerin hangilerinde işverenlerin elinde imtiyaza sahip paylar bulunduğu, hangilerinde hiçbir imtiyazlı pay bulunmadığını belirledik.
Patronların idaresi garantiye aldığı şirketler
Buna nazaran halka açık 428 şirketin yüzde 58’inde ana hissedarların elinde az yahut çok imtiyaza sahip paylar bulunuyor. Yüzde 42’sinde ise hiçbiri imtiyaz bulunmuyor. Bu payların kimileri idare konseyine üye seçme, kimileri genel heyette öteki paylara nazaran misliyle oy kullanma, kimilerine kritik kararları veto etme, kimilerinde ise tüm bunların hepsini gerçekleştirebilme imtiyazına sahip. Örneğin kimi şirketlerde şirketin tüm halka açık paylarını ele geçirip genel konseye katılsanız bile temel kontrat gereği idare heyetine bir üye bile aday gösterme hakkı yok. Kimi şirketlerde ise imtiyazlı paylar sayesinde azınlık hissedarların elindeki her bir payın 100 katına varan oy kullanma gücü nedeniyle esasen aksi tekliflerin kabul edilme ihtimali bulunmuyor.
Borsa İstanbul’da süreç gören en yüksek süreç hacmine sahip 40 şirketteki imtiyaz durumunu tablomuzda ana çizgileriyle özetledik. Elbette imtiyazlı paylar burada yazanlar dışında da imtiyazlara sahip olabiliyor. Ama biz mevzuya imtiyazlı payların idare konseyi dağılımını belirleme ve genel heyetlerdeki oy güçleri üzerine toparladık. İşverenlerin imtiyazlı hisselere sahip olduğu 251 şirket ve hiçbir imtiyazlı payın bulunmadığı 177 şirketin tümüne ait tabloya ise dunya. com’daki ilgili haberimizden ulaşabilirsiniz.
Borsa İstanbul’da imtiyazlı hisse bulunan şirketler ve bu imtiyazların kapsamı / Tablo için tıklayın
Neden kimi şirketlerde imtiyaz yok?
Peki işverenler bu risk varsa neden tüm şirketlerde temel mukavelelerini değiştirip imtiyazlı paylar yaratarak idarelerini garanti altına almıyorlar?
Burada kritik nokta sermayeye gereksinim duyulduğunda gidilen tek yatırımcı tipinin yerli yahut yabancı ferdî yatırımcı olmaması. Şirketler bazen stratejik nedenlerle azınlık paylarını yabancı kurumsal yatırımcılara da satabiliyor. Bunda bazen girilmek istenen bir pazara o stratejik ortakla girilmesinin daha mantıklı olması, milletlerarası kredibilite için bazen hissedarlar ortasında yabancı kurumsal yatırımcıların varlığının değerli olması, bazen diğer şirketlerdeki yabancı paydaşlıklar için şirketi konsolide eden ana şirketlerde hisse verme zaruriliği ve her biri duruma nazaran değişebilecek onlarca sebep saymak mümkün. Ayrıyeten örneğin ABD’deki bir emeklilik fonu yatırımcısının tahminen de 30- 40 yıl boyunca elinde tutacağı şirket paylarına yatırım yapması da bir diğer sebep olarak sayılabilir. Bu türlü bir durumda da yabancı kurumsal yatırımcıların birden fazla gerektiğinde payına sahip oldukları şirketin genel şurasına göndereceği temsilcisi aracılığıyla idareye ihtarlarda bulunmak isteyebilir. Bu da lakin sermayeyi temsil eden paylarda imtiyaz olmaması ile mümkün. Esasen imtiyazlı paya sahip olmayan şirketlerin birçoğunun yabancı portföylerine sık sık girip çıkan şirketler olduğu dikkat çekiyor.
Hisselere hiçbir imtiyaz tanımayan şirketler /Tablo için tıklayın
Patronların idaresi garanti altına alma yöntemleri
● Birtakım şirketlerde imtiyazlı paylarla idare heyetinin çoğunluğunu (toplam üye sayısının yarısının bir fazlası) aday gösterme (çoğunlukla da aday gösterilen genel heyet tarafından seçilmek zorunda) hakkına sahip oluyor.
● Öteki kimi şirketlerde idare konseyi seçiminde hiçbir imtiyaz olmasa da örneğin genel şurada imtiyazlı paylar azınlık paylarının 3, 5, 10 hatta 100 katına kadar oy hakkına sahip olması yoluyla idare heyeti seçiminde kaçınılmaz olarak imtiyazlı hissedarın adayları seçiliyor.
● En garantici işverenler ise hem idare şurasının tamamına yakınını seçme imtiyazına sahipken öteki yandan genel konseyde da kimsenin itiraz edemeyeceği kadar oy imtiyazına sahip olabiliyor.
● Yabancı ortağı olan şirketler birden fazla imtiyazlı pay yaratarak bazen bu imtiyazlı payların bir kısmına idare heyeti seçme, başkasına ise genel heyette fazladan oy hakkı tanıyabiliyor.
● İşverenlerin kimileri idare heyetinde örneğin 5 sandalyeden yalnızca 2’sini alma imtiyazı varsa da kritik kararlarda bu 2 koltuğa veto hakkı verebiliyor.
● Emsal biçimde idare heyeti üyelerine üye seçmede hiçbir imtiyaza sahip olmayan birtakım işverenler, genel konseyde paylarına azınlık payların 5-10 misli oy hakkı yahut veto hakkı vererek şirketin kritik kararlarını denetim altına alabiliyor.